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陽光總在風雨后——2020年大類資產配置展望

2020-02-11 10:12 作者:中華財經網 來源:www.vnrlrr.tw 瀏覽:

  招商證券宏觀謝亞軒博士團隊長期致力于宏觀經濟研究,秉承全球宏觀,本土智慧的獨特視角,力爭為投資者提供最寬視野、最接地氣的宏觀經濟研究成果。

  核心觀點:

  突如其來的新冠肺炎疫情對全年經濟節奏造成明顯影響。盡管全年看,國內政策取向與中美經貿關系依然是經濟和市場的主導因素,但短期內疫情的發展已經對市場造成明顯沖擊。

  我們對全年大類資產配置的展望建立于以下前提條件:

  第一,疫情在1季度得到有效控制,那么按照非典疫情的歷史經驗,疫情因素對經濟和市場的沖擊將集中在短期內體現,不會改變經濟和市場既定的中長期趨勢。

  第二,中美經貿關系在年內暫時由對抗轉合作,貿易摩擦對國內市場的沖擊可能要小于2018年和2019年的情況。

  因此,國內經濟和政策走勢是2020年大類資產配置展望的最核心因素。經濟方面,短期經濟將明顯失速,但在更大力度政策的應對下,弱復蘇和補庫存將推遲到2、3季度。我們預計年內4個季度的宏觀場景分別是衰退、復蘇、復蘇和衰退。因此,從季度走勢看,權益資產的機會在2、3機會,而債券資產更好的機會在1、4季度,而且在降低融資成本的要求,市場收益率在全年將處于下行通道中。

  商品資產中,基本金屬、原油等風險品種的走勢大致與權益資產類似,2、3季度機會較好,而1、4季度可以適當回避。對于黃金而言,今年看多或者看空的因素都不足以占據主導位置。因此,我們建議全年標配黃金。

  美元資產方面,我們對全年美元兌人民幣匯率的展望與年度宏觀經濟展望報告一致,即寬幅震蕩、整體走強的判斷。但1季度受疫情的影響,美元兌人民幣匯率將有所走弱。鑒此,我們認為1季度應該超配美元資產,其余季度低配。

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  以下為正文內容:

  一、2019年市場回顧:股票與商品齊飛

  過去一年中國資本市場的表現明顯超出市場的預期。2018年年初投資者對A股市場較為悲觀,認為在中美貿易摩擦和去杠桿的雙重夾擊下,逆周期調節空間有限,貨幣政策將維持保守態度,A股將延續2017年的弱勢。然而,2019年A股在一頭一尾的強勢行情拉動下,Wind全A指數全年漲幅達到33.0%。創2015年以來的最大漲幅。南華商品指數在工業品、有色金屬和貴金屬的推動下,全年漲幅達到15.6%,這是2010年以來的次高水平。風險資產中,只有人民幣匯率表現偏弱。2019年美元兌人民幣匯率貶值1.5%,但貶值幅度也比2018年收窄3.9個百分點。

  盡管2019年中國經濟增速持續放緩,中美經貿關系多次反復,但受結構性通脹、貨幣政策不搞“大水漫灌”、信用事件頻繁爆發的影響。過去一年類固收資產的表現均不及2018年。其中,中債新綜合指數2019年漲幅為4.6%,比2018年回落3.6個百分點,中證貨幣基金指數漲幅較2018年收窄1.1個百分點至2.7%。2019年國內資本市場表現較好,在宏觀環境并未明顯好轉的情況,風險資產投資收益率顯著好于2018年。

  具體到A股市場的表現,2019年1季度經濟形勢好于預期,核心資產受到市場持續追捧。2、3季度中美經貿關系惡化,但權益市場仍有結構性的機會。4季度國內政策與外部環境明顯好轉,年末市場再度走強,上證綜指收復3000點關口。以電子為代表的中小創下半年的強勢上漲逆襲了上半年表現更好的大盤藍籌股,全年深圳成指表現好于上證綜指,上證50、滬深300表現均不及與中小盤指和創業板指。2019年上證50上漲22.3%,漲幅最小,創業板指上漲43.8%,漲幅最大。

  2019年國內產業政策、確定性溢價、逆周期調節、豬肉供給沖擊等因素在全年漲幅居前的行業中均有所體現。例如,受益于國內產業政策的電子、計算機行業漲幅分別居于第一和第五位,各自漲幅為73.8%和48.0%。食品飲料和家用電器漲幅為第二和第三位,這是確定性溢價的代表行業。而建筑材料和非銀金融則反映了逆周期調節對市場的影響,二者漲幅分別為51%和45.5%。農林牧漁在豬肉價格的帶動下全年也錄得45.4%的漲幅。鋼鐵和建筑裝飾行業則全年表現最差的行業,在大盤明顯上漲的情況下,二者反而下跌2.1%-

  2019年債券市場的表現可以分為四個階段。第一階段:年初至5月。2019年1季度逆周期調節政策明確發力,專項債提前發行,社融增速觸底回穩,這一階段在基本面和政策面因素向上超預期的影響下,10年國債收益率一路上行至全年高點3.43%附近。第二階段:5月初到8月底。這一期間,中美貿易摩擦形勢明顯惡化,國內經濟政策迅速調整,GDP同比增速從1季度的6.4%下滑至3季度的6.0%。受此影響,10年國債收益率顯著下滑,8月一度跌破3%。第三階段:9月至11月初。這一階段CPI同比增速快速上行主導了債券市場行情,通脹壓力以及對貨幣政策悲觀預期使得10年國債收益率一度反彈至3.3%左右。第四階段:11月MLF降息至年末。這一階段貨幣政策的調整推動債券市場情緒的較為樂觀,市場收益率相應下行。

  2019年人民幣匯率繼續寬幅震蕩,美元兌人民幣匯率在1季度一度走強至6.7左右,8月起美元兌人民幣匯率跌破7.0,直到12月末才回到7.0以內的水平。2019年美元兌人民幣振幅達到6.9%,匯率中值為6.9040。人民幣匯率指數走勢與美元兌人民幣匯率較為一致,1-4月偏強,5-11月偏弱,年末再度走強。結合我們對結售匯、外匯占款以及外匯儲備等數據的觀察,過去的一年人民銀行繼續停止對外匯市場的常態式干預,加強對企業部門外匯套期保值的業務指導。盡管過去半年人民幣匯率偏弱,但外匯市場情緒穩定,人民幣匯率波動性上升是過濾外部沖擊以及保持中國貨幣政策獨立性的基礎。這也是2018年以來我國貨幣政策與全球貨幣政策趨勢脫鉤的關鍵之處。

  2019年商品價格全面改善。南華綜合指數上漲15.6%,其中,金屬指數上漲27.6%,貴金屬指數上漲16.9%,工業品指數上漲16.6%。金屬與工業品指數上漲主要反映了國內房地產投資需求的韌性和對2020年逆周期調節的預期。貴金屬指數的上漲,一方面源于美聯儲預防式降息和中美經貿摩擦持續反復對金價的拉動,另一方面,2019年全年人民幣匯率貶值放大了國內金價的上漲幅度。2019年投資黃金的收益率水平明顯超過了國債等其他防御品種。

  回顧2019年國內資本市場的走勢,我們認為逆周期調節政策和中美經貿摩擦是兩大核心矛盾。去年1季度和12月,二者向好時,國內資本市場表現較好,尤其風險資產更為明顯。當上述因素出現惡化時,風險資產往往表現偏弱,但蹺蹺板效應因豬肉通脹的原因,曾一度并不是很明顯。總的來看,過去的一年是風險資產的大年,權益和商品資產均取得較好的回報,而避險資產的表現則相對弱勢。

  二、影響2020年市場表現的宏觀因素展望

  我們對2020年國內宏觀經濟形勢的基本判斷是國內經濟內生動力依然不足的可能性相對較高。出于穩就業的考慮,經濟增速依然需要逆周期調節政策來托底。并且,中美貿易摩擦的不確定性依然會對市場情緒、國際資金流動、人民幣匯率等多方面造成潛在影響。基于此,我們預計國內政策與中美貿易摩擦仍將是2020年中國資本市場表現的主導因素。

  1、就業是宏觀經濟政策的核心約束

  從去年12月中央經濟工作會議新聞通稿看,2020年宏觀經濟政策對GDP增速的訴求較2019年有所提高,主要原因在就業壓力的上升。根據第四次經濟普查對2014-2018年GDP數據修訂的結果,2019年GDP增速比2018年回落0.6個百分點,這導致2019年城鎮調查失業率比2018年平均提高0.2個百分點,而且去年下半年上升為0.3個百分點。我們可以明顯的看到GDP增速下滑對失業率的抬升作用。從去年全年的情況看,二者的一個簡單對應關系關系是0.3個百分點的GDP增速下滑對應0.1個百分點城鎮調查失業率的提高。而2019年有2個月份城鎮調查失業率為5.3%,4個月份的城鎮調查失業率為5.2%。這意味著如果明年GDP增速僅按照翻一番的目標定為5.5%,那么有一半的月份我國失業率就將觸及或者非常接近政策容忍的上限5.5%。綜上,我們認為逆周期調節政策短期內不會輕易退場,政策力度也不會輕易縮小。

  2、廣義財政為積極財政政策提供資金

  2019年GDP增速較2018年回落0.5個百分點,在短期內有效減緩經濟增長的回落勢頭,投資仍然是最有效的手段。目前看來,2020年基建投資需求明顯改善的可能性較高。這需要財政資金的支持。我們預計財政對基建投資的支持主要集中于三個方面:其一,財政預算內資金,2020年政策財政赤字率有望高于2019年的2.8%;其二,地方政府專項債,2020年專項債額度有望提升至30000億左右;其三,政策性金融機構發揮逆周期調節作用,具體手段包括再貸款、PSL、金融債等。

  除了資金的支持外,財政領域還有制度安排方面的支持。2019年6月中辦國辦發文允許地方政府專項債作為符合條件重大項目資本金,9月4日國常會確定“以省為單位,專項債資金用于項目資本金的規模占該省份專項債規模的比例可為20%左右”。由于2019年地方政府專項債發行節奏較快,而每一筆發行的專項債已經確定了使用項目。因此,我們認為專項債計入項目資本金來發揮撬動投資的作用,可能主要體現在2020年的基建投資需求方面。假設2020年地方專項債發行規模為30000億,其中有20%的新增專項債能夠計入項目資本金,項目完成時間為3年,那么這會提高2020年基建投資完成額10000億元,相當于額外拉高寬口徑基建投資增速5.5個百分點。

  3、降低融資成本約束下,降準降息仍有空間。

  從去年11月以來貨幣政策實踐看,央行認定當前中國全面通縮或通脹風險較小,降低融資成本才是當前貨幣政策的主要任務。而我國的金融結構決定了商業銀行貸款是最重要的融資方式,因而降低融資成本就是要降低商業銀行貸款利率,而降低商業銀行資金成本能夠有效推動貸款利率的下行。下調MLF利率或者全面降準都有助于降低實體經濟融資成本。并且,央行十分關注實際利率的走勢。根據我們對2020年價格走勢前高后低的判斷,今年我國的實際利率有可能出現前低后高的情況,這意味著2020年貨幣政策繼續降準降息的可能性較高。

  4、舊改可能是房地產投資需求的突破口

  中美貿易摩擦爆發以來,傳統的穩增長手段對國內經濟的影響力明顯下降。這體現為2017-2019年房地產投資增速從7.0%上升至9.9%,而同期GDP增速從6.9%下降至6.1%。2018年以來房地產投資與GDP走勢明顯背離,既說明了投資的乘數效應下降,也表明了我國出口產業鏈受沖擊后,僅靠房地產或者基建投資可能難以實現短期托底經濟的政策意圖。因此,通過投資需求來穩定經濟可能需要房地產投資和基建投資的同時發力。

  目前看,基建投資在2020年回暖的可能性較高,政策在投資領域、資金都有了明確部署且已開始落實,但市場對2020年房地產投資的形勢分歧較大。看空房地產投資的理由包括:銷售萎縮、融資限制、棚改退場以及前期棚改貨幣化的后遺癥等等。

  我們認為,在穩房價、穩低價、穩預期的房地產調控新要求下以及“因城施策”、“一城一策”的新調控思路下,房地產銷售形勢和融資限制都會在邊際上有所好轉,2020年全年情況可能會好于預期。

  首先,因城施策的房地產調控新思路為房價下跌城市調控力度的調整提供了空間。百城房價數據顯示,2019年12月有36個城市房價同比下跌,25個城市房價環比下跌。為穩定房價,這些房價下跌城市的調控力度存在放松的空間。去年12月深圳已經宣布取消公寓只租不售的限制。

  其次,房地產長效機制的建設意味著穩定房價難以通過收縮供給來實現,還是需要在需求側想辦法。去年11月,5年期LPR利率下調5bp,顯示房地產銷售端融資限制開始松動。

  以上兩點有助于穩定2020年房地產銷售形勢,而銷售回款是房地產投資最主要的資金來源,其占比超過50%。因此,銷售保持相對平穩有助于穩定商品房的投資形勢。

  最后,棚改退場后舊改接力。根據住建部透露的數據,我國目前有老舊小區17萬個,建筑面積約40億平方米。住建部預計舊改的整體投資規模超過4萬億元。我們以住建部的預測數據來測算舊改對2020年房地產投資的拉動作用。若全國舊改項目3年完成,樂觀預期下,舊改可拉動2020年地產投資增速7.5個百分點左右,若5年完成,中性預期下拉動6.0個百分點左右,若10年完成,悲觀預期下拉動3個百分點左右。

  綜上,2020年房地產投資增速出現顯著回落的可能性不高。

  5、上半年凈出口依然是中國經濟的負貢獻

  盡管1月中美簽署了第一階段經貿協議,我們也預計中美經貿關系在年內將保持平穩,但是凈出口在短期內仍將拖累中國經濟。理由如下:

  第一,美方本次減稅幅度相當有限。美方在聲明中明確表示,美國將對大約2500 億美元的中國進口商品維持25%的關稅,對大約1200 億美元的中國進口商品維持7.5%的關稅。根據我們的測算,階段協議達成后,我國對美出口加權平均關稅稅率從15.2%下降1.7 個百分點至13.5%,但是中美經貿摩擦爆發前,我國對美出口的稅率僅為1.7%。

  第二,此前的搶出口透支了未來的出口需求,出口需求需要等待時間來重新調整。

  第三,中國是全球產業鏈中的一環,我國出口產業生產的恢復不但需要全球進口需求的改善,上游生產國產能的修復對我國出口行業的生產也會有影響。目前,韓國、德國制造業PMI 仍在臨界值以下,我國出口產業鏈的上游生產國產能的回暖也需要時間。

  根據我們的測算,在美方第一階段削減關稅的前提下, 2020年四個季度我國出口面臨的邊際負面影響分別為2.1%、1.3%、0.4%、0%,我國實際GDP增速面臨的邊際負面影響分別為-0.21%、-0.11%、-0.01%、0.06%。換言之,凈出口依然上半年中國經濟的拖累項,下半年凈出口的負面影響才會逐步消失。

  6、制造業投資會不會是意外驚喜

  我們在此前的專題報告中構建了觀察制造業投資的四個邏輯:其一,供給側看產能利用率水平;其二,需求側重點關注外需變化;其三,資金到位重點看企業盈利或上市公司杠桿率水平;其四,產業投資政策的影響重點關注技改投資和高技術制造業投資情況。

  上述四個邏輯在2019年4季度都出現了較為明顯的改善,首先,在國內大力發展先進制造業的大背景下,制造業技改投資再次提速以及經濟新動能之一高技術制造業投資加速成長。從行業數據看,與先進制造業相關的計算機、通信和其他電子設備制造業、電氣機械和器材制造業、儀器儀表制造業等行業投資增速在2019年已經明顯領先于多數行業。2019年12月高技術制造業投資增速已經達到17.7%,這是2017年4季度以來的最高水平。通過技改和高技術制造業拉動整體制造業投資增速上行已經反映在12月制造業投資增速反彈0.6個百分點至3.1% 這一數據上了。

  其次,從資金層面看,國家產業基金的成立對相關行業的投資有積極的影響。2019年10月22日,國家集成電路產業投資基金二期股份有限公司注冊成立,注冊資本達到2041.5億元。國家集成電路產業投資基金一期已經投資完畢,總投資額達到1387億元。并且,降低融資成本也有助于緩解制造業投資資金的緊張局面。

  最后,2019年11、12月經濟數據顯示,在國內逆周期調節政策和中美經貿關系緩和的刺激下,國內企業補庫存意愿明顯上升,12月工業增加值增速已經反彈至6.9%,4季度產能利用率已經達到77.5%的歷史次高水平。雖然出口形勢邊際轉暖,內部延續補庫存趨勢。產能利用率的提升也將推動制造業投資意愿的回暖。

  2019年12月的經濟數據已經透露出明確的制造業投資的上行趨勢,制造業投資增速超預期將2020基本面最重要的向上超預期之處,我們預計2020年制造業投資增速將向10%的水平接近。

  綜上所述,以目前的情況看,國內政策和中美經貿摩擦形勢均呈現出利好風險資產的態勢,經濟弱復蘇和補庫存跡象較為明顯,市場風險偏好明顯提升,去年12月至今年1月中旬,權益、商品以及人民幣匯率均表現較好,而債券資產在強烈的貨幣政策放松預期下,收益率也在持續下行。在風險資產和避險資產集體上漲的市場下,風險資產收益水平顯然會明顯跑贏避險資產。

  三、外資影響與日俱增

  2014年起,我國資本市場對外開放力度明顯提升。人民幣匯率方面,811匯改后匯率波動性逐漸提升,2014年滬股通開始試點,2015年銀行間市場加大對海外機構等境外投資者的開放力度,2016年深股通試點標志著滬深兩市與香港股票完成聯通,2019年取消QFII和RQFII額度限制,2020年券商、公募基金等行業層面上的外資持股限制全面取消。

  資本市場對外開放力度的提升對人民幣資產價格也造成了明顯的影響。對于A股市場而言,自2017年起,外資青睞的行業表現能夠超越國內資金偏好的行業。例如,2017年外資占比最高的日常消費板塊(Wind分類),其比重為3.16%,當年該板塊的漲幅為24.79%,領漲A股市場。過去三年的經驗表現,外資更偏好于大盤藍籌股。2019年外資持股比例前三位的板塊分別日常消費、可選消費以及醫療保健,三個板塊的平均漲幅為42.3%。目前陸股通凈買入規模已經突破10000億元,央行統計的境外機構和個人持有的境內人民幣股票資產已經突破20000億元。總之,近年來隨著外資參與A股程度的提升,一方面,外資構成了A股市場重要的增量資金,另一方面A股市場的投資風格也開始向外資風格趨近,市場投機氛圍有所下降。

  我們長期關注外資參與中國債券市場交易的情況,目前外資持有國債規模為13067.22億元,約占國債總規模的8.5%左右。從別國經驗看,外資買債力量是一國長期國債收益率下行的主要貢獻力量之一。例如,格林斯潘之謎就是外國央行大量美國中長期國債的結果。現階段,我國國債市場境外機構的比例明顯低于周邊經濟體。隨著中國債券市場加速對外開放、人民幣進入SDR貨幣籃子以及金融機構對外開放程度提高,我們預計中長期中國國債收益率的下行,除了與經濟增長下臺階有關之外,外資購債也將是重要的驅動力量。

  期貨市場起步較晚,開放程度較低,將是未來中國資本市場對外開放的重點領域之一。2018年是期貨市場直接對外開放的元年,原油期貨、鐵礦石期貨、PTA期貨相繼引入了境外交易者,期貨市場對外開放邁出實質性步伐。目前,上海原油期貨交易量和持倉量均已超過迪拜原油期貨,穩步邁入世界前三的行列。同時,證監會提出將有序擴大期貨特定品種開放范圍。

  隨著國內資本市場對外開放程度的提高,人民幣匯率與國內資產價格的關聯度也在明顯提高,連接的紐帶就是外資對人民幣資產的買賣行為。2019年5月中美經貿關系突然惡化惡化,當月Wind全A指數下跌6.4%,陸股通凈賣出536.74億元,創歷史新高。同期,境外機構增持人民幣債券1100.23億元,中債新綜合指數上漲0.7%,創2019年的次高水平。正是由于去年5月境外機構大舉增持人民幣債券,當月美元兌人民幣匯率的貶值幅度比去年8月小1.4個百分點。區別之一在于去年5月股債市場外資凈流入規模達到563億元,而8月外資凈流入規模不足300億元。

  凡事都是利弊兩面。外資參與中國資本市場積極性提高,能夠提升市場活躍程度,改善市場生態,提升市場投資水平,在這些好處的同時,外資也會導致境內人民幣資產價格波動性的提升,尤其是風險資產價格的波動。前述2019年5月例子,當月A股下跌、人民幣貶值,中國商品期貨市場由于對外開放程度偏低,因而南華商品指數在去年5月漲幅為零,并未下跌。

  總之,在金融領域開放“宜早不宜遲、宜快不宜慢”的新要求下,外資是“央媽搬來的救兵”,但也需要我們有效管控“猴性”的外資可能引起的風險。對于市場投資者而言,可以通過構建大類資產組合,既享受到資本市場對外開放的紅利,也能夠有效控制組合回撤水平,實現收益率與風險水平的匹配。

  四、新冠肺炎疫情影響全年經濟節奏

  1月31日世衛組織宣布新冠肺炎疫情構成“國際關注的突發公共衛生事件”,截止2月8日全國累計確診病例達到37198例,顯著超過非典疫情的確診人數。以目前的情況看,疫情將對短期經濟造成明顯影響,對標2003年的非典疫情,我們從如下幾個分析對當前中國經濟的負面沖擊:

  第一,從分行業GDP看,服務業受沖擊最嚴重。2003年2季度GDP同比增長9.1%,比上年同期季加快0.3個百分點,其中,第一產業增速與上年同期持平,第二產業增速加快1.3個百分點,其中,工業增速加快1.1個百分點,建筑業增速加快3.4個百分點。第三產業增速回落0.9個百分點,其中,交運倉儲郵政業GDP增速回落1.6個百分點,住宿和餐飲業增速回落3.9個百分點,其他服務業增速回落3.5個百分點。預計本次疫情受沖擊最嚴重依然是上述三項服務業。2018年,上述行業占GDP實際值的規模為27.7%,比2003年提升了4.3個百分點。假設2020年1季度其他行業GDP保持穩定,僅上述行業GDP增速回落幅度與非典疫情一致,那么這將拖累今年1季度GDP增速0.9個百分點。

  第二,從需求側看,疫情對消費造成嚴重影響,外貿、投資數據較為平穩。2003年5月社零同比增速跌至歷史最低水平4.3%,而非典疫情期間外貿、投資增速均穩定在2003年全年均值附近。本次疫情對總需求水平的影響可能與非典疫情的特征一致,即消費需求萎縮最為嚴重。但與非典疫情不同的是,當前消費是中國經濟的壓艙石,2019年最終消費支出對經濟增長的貢獻為57.8%,資本形成總額的貢獻31.2%,而在2003年,二者的貢獻分別為35.4%和70%。。因此,從總需求水平的影響看,新冠肺炎疫情對經濟增長的沖擊可能要大于非典疫情。

  總之,新冠肺炎疫情將對短期中國經濟造成不利影響,先期主要受影響的行業集中于服務業。本次疫情最終對經濟的沖擊程度,一是要看疫情持續的時間,若疫情在2月得到明顯控制,那么沖擊程度可能相對可承受;二是要看全國各省疫情防控一級響應的影響,這沒有先例可循。比較不利的一點是,非典疫情發生中國經濟上升周期,而本次疫情發生于發生于經濟下行周期,這可能會放大疫情所引起的負面影響。因此,國內宏觀經濟政策有必要及時響應,否則本應出現的經濟弱復蘇周期將被迫中斷。我們預計未來一段時期政策可能在以下幾個方面發力:

  首先,前期出臺的逆周期調節政策將加快執行,但進一步放松基建和房地產投資限制的可能性不高。這是考慮到當年非典過后政策加碼導致2004年經濟出現過熱的教訓。

  其次,刺激消費可能是政策重心之一。除了前期出臺的汽車下鄉、家電再下鄉政策以外,車輛購置稅、新能源汽車補貼方面的舉措值得關注。

  第三,考慮政策兼顧短中長期目標的新要求,我們預計產業投資政策也是穩定經濟的重要發力方向,這將推動技改、高技術投資增速的進一步提升,從而改善制造業投資形勢。

  第四,針對停工對中小企業和民營經濟造成的壓力,政策也會有相應的安排。

  最后,具體到財政和貨幣政策方面,專項債、赤字率以及政策性銀行的逆周期調節作用都可能會強于預期,貨幣政策降準降息均有空間。

  目前政策已經在逆周期調節、扶持民營經濟和中小企業、穩定就業、加快復工等方面發力。待疫情形勢相對穩定后,我們判斷刺激消費和制造業投資的政策將更加密集的出臺。

  五、2020年大類資產表現展望

  1、非典時期市場復盤

  以史為鑒,回顧非典時期各類資產價格的表現或許能夠啟示全年大類資產配置的方向。我們以非典時期衛生部部長和北京市市長換人的第一個交易日2003年4月21日為T日,本次疫情以1月20日新增確診病例突破100例為T日, 通過T日前后30個交易日的股票、債券、商品和黃金價格走勢來對比疫情沖擊市場的情況。

  第一,非典疫情引起市場關注后,A股市場明顯下跌。非典時期,T-4日的上證綜指為1631.47點,當天WHO宣布廣東、北京等全球六個地區為非典疫區,當這一消息對A股沖擊有限,T-1日是上證綜指仍在1600以上。T日到T+4日上證綜指從1603.08點下跌7.2%至1487.15點,隨后大幅反彈,但在T+8日再度下探至1485.31點。此后隨著非典疫情逐步得到控制,上證綜指從4月26日持續回升至6月初。

  第二,10年國債收益率對非典疫情的反應不夠明顯。這可能是因為當時中國債券市場重新起步時間較短,市場容量和成熟度均偏低所致。從數據上看,10年國債收益率在T-5到T+5日期間出現劇烈震蕩,日均振幅達到38bp。從T日前后的收益率中樞水平,國債市場還是對非典疫情有所反應。T日前30個交易日的10年國債收益率均值為3.0542%,T日到T+30日的收益率均值為2.8861%,接近下行20bp左右。

  第三,國際銅價短期下跌,隨后反彈。從LME銅價表現看,下跌階段主要集中于WHO宣布疫區之后不到10個交易日內,低點也未突破我們觀察期內的最低水平,但反彈的高點闖觀察期的高點。

  第四,國際金價T日后整體處于上行通道。不過對于非典時期商品的表現,我們還需要關注當時全球流動性寬裕對商品價格的拉動作用。由于當時中國經濟在全球經濟中的重要性和融入程度均不夠高。因此,非典疫情對國際商品價格的沖擊明顯低于對國內股票市場的影響。

  總的來看,非典疫情對各類資產價格的沖擊主要集中于疫情快速發展期間,疫情得到控制之后,資產價格的表現重新回歸到經濟和政策因素主導。2003年前半年后,國內貨幣政策收緊,2004年中國經濟出現過熱,10年國債收益率在非典后的一年內大幅上漲,高點突破5%。而A股市場經過長期的清理整頓以后,在2005年年末迎來過去20年內的最大牛市。911后到2008年全球金融危機之前,是全球流動性最為泛濫的時期之一。事后看,非典疫情對國際銅價和金價的影響幾乎難以體現。

  2、2020年大類資產配置展望

  突如其來的新冠肺炎疫情對全年經濟走勢造成明顯影響,因而我們有必要調整此前對大類資產配置的觀點。我們以下的展望基于疫情能夠在2月得到有效遏制的基礎之上。目前來看,武漢封城的積極影響可能正在體現。最新疫情數據顯示,全國、湖北、湖北省以外地區新增確認病例數量均在下降,武漢封城的效果正在體現。當下的關鍵點就是元宵節后一周,各地復工會否再次引起疫情的發展,特別是在返程人流較為集中的一線城市和區域中心城市。

  配置展望的另一假設與我們的年度報告一致,即中美關系在2020年由對抗暫時轉為合作,中美經貿摩擦至少在上半年不會再起波瀾。當然,這并不代表說我們可以再次放松對中美貿易摩擦的警惕。過去兩年的經驗教訓提示我們在配置上始終要對外部的不確定性留一手。

  在以上假設下,國內政策取向下的不同宏觀環境將決定年內大類資產配置走勢。疫情對經濟增速的沖擊主要體現在1季度,我們預計1季度GDP有可能跌至5%.左右。此前預計的1季度開始的弱復蘇和補庫存有可能被推遲到2季度中后期。目前各項新的應對疫情的政策正在陸續推出,包括降低融資成本、穩定就業、刺激消費、加快前期逆周期調節措施落地等方面。因此,1季度將是全年經濟的底部,2季度經濟增長回穩,下半年經濟增速延續回升趨勢。名義GDP增速全年趨勢受到疫情沖擊的可能較小,1季度是全年高點,隨后逐季回落。

  按照我們的宏觀場景模型,當貨幣政策沒有存準率或利率調整時,宏觀場景由實際和名義GDP增速決定;當貨幣政策進行操作時,宏觀場景由實際GDP增速和貨幣政策取向決定。按照上表,2020年四個季度的宏觀場景分別是衰退、復蘇、復蘇和衰退,這對應權益和債券市場的表現為:權益資產在2、3季度機會較好,而由于降低融資成本是當前貨幣政策目標的重中之重。因此,年內貨幣政策將繼續降準降息,這會持續推動市場收益率全年處于下行通道之中。

  商品資產中,基本金屬、原油等風險品種的走勢大致與權益資產類似,2、3季度機會較好,而1、4季度可以適當回避。與2019年相比,繼續看好黃金的流動性因素隨著美聯儲暫停降息而結束,這是2020年黃金價格最主要的不利因素。但看多黃金的因素依然不少。當前全球經濟不確定性較高,中東地緣政治依然緊張,而且美國的逆全球化政策導致美元信用下降,部分國家央行增持黃金。總之,對于黃金而言,今年看多或者看空的因素都不足以占據主導位置。因此,我們建議全年標配黃金。

  美元資產方面,我們對全年美元兌人民幣匯率的展望與年度宏觀經濟展望報告一致,即寬幅震蕩、整體走強的判斷。但1季度受疫情的影響,美元兌人民幣匯率將有所走弱,一是擔心疫情的不確定性會導致部分外資減少增持或者減持人民幣資產,二是春節假日延長以及多地停工可能會造成1季度內出現貿易逆差的情況。鑒此,我們認為1季度應該超配美元資產,其余季度低配。

  參考報告:

  1、《市場筑底過程中的配置思路-大類資產配置的脈絡(2018年9月)》2018/09/16

  2、《狼真的來了該怎么辦-大類資產配置的脈絡(2018年4季度)》2018/10/22

  3、《留一分清醒-大類資產配置的脈絡(2018年11月)》2018/11/08

  4、《蟄伏待機-2019年大類資產配置展望》2018/12/11

  5、《春季躁動還會不會來-大類資產配置的脈絡(2019年1季度)》2019/01/14

  6、《央行擴表 股債齊飛-大類資產配置的脈絡(2019年2月)》2019/02/18

  7、《A股還能漲多久-大類資產配置的脈絡(2019年3月)》2019/03/05

  8、《居安思危-大類資產配置的脈絡(2019年2季度)》2019/04/18

  9、《當前市場的主線劇情將如何發展-大類資產配置的脈絡(2019年5月)》2019/05/15

  10、《機會仍在,警惕風險-2019年下半年大類資產配置展望》2019/07/08

  11、《風險叢生 防御為上-大類資產配置的脈絡(2019年8月)》2019/08/08

  12、《逆周期調節力度加大背景下應如何配置-大類資產配置的脈絡(2019年9月)》2019/09/09

  13、《類滯脹還是弱復蘇-大類資產配置的脈絡(2019年4季度)》2019/10/15

  14、《內部通脹壓力與外部形勢好轉下的市場研判-大類資產配置的脈絡(2019年11月)》2019/11/11

  招商宏觀團隊:謝亞軒、羅云峰、張一平、劉亞欣、高明、張秋雨

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